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雷曼兄弟案例分析報告

講解：魏雪

組員：付曉玥 王菲菲 李麗霞

案情介紹

雷曼兄弟（Lehman Brothers）是一家為世界各個國家的公司、機構(gòu)、政府和投資者的金融需求提供全方位、多元化服務(wù)的投資銀行。雷曼兄弟通過設(shè)于全球48座城市之辦事處組成的一個緊密連接的網(wǎng)絡(luò)積極地參與全球的資本市場業(yè)務(wù)，管理網(wǎng)絡(luò)是由設(shè)在紐約的世界總部和設(shè)在倫敦、東京和香港的地區(qū)總部來統(tǒng)籌和管理。

雷曼兄弟的歷史最早可以追溯到19世紀40年代，發(fā)源地是阿拉巴馬州廣袤的農(nóng)田以及蒙哥馬利市。雷曼三兄弟亨利、伊曼紐、麥爾，來自德國的巴伐利亞，在蒙哥馬利落腳。他們看準了蒙哥馬利作為“棉花之都”的巨大潛力，于是專注 于從事棉花生意，由此可見他們眼光獨特。

1850年，三兄弟創(chuàng)立“雷曼兄弟”，專營貿(mào)易與干貨買賣。雷曼兄弟這家金 融巨擘1868年開始掛牌經(jīng)營，決定將公司從蒙哥馬利搬到曼哈頓下城，不僅成立了紐約棉花交易所，而且進軍股票與債券買賣。雷曼兄弟出售債券幫助阿拉巴馬州籌資。也出資協(xié)助成立咖啡交易所與石油交易所。雷曼兄弟和華爾街的家族合作，創(chuàng)建商業(yè)國家銀行、制造商信托銀行等。20世紀初，雷曼兄弟和高盛合作，共同為史都貝克、通用雪茄公司、席爾斯連鎖百貨公司等企業(yè)籌措創(chuàng)業(yè)資金。雷曼兄弟家族事業(yè)橫跨四個世代：始于1850年阿拉巴馬州棉花田，一直延續(xù)到1969年重要掌門人巴比雷曼過世為止，將近有120年輝煌的歷史。這段時間雷曼兄弟不僅從市場籌資，而且協(xié)助伍爾沃斯、梅西百貨等零售巨頭籌資；扶植美國航空、環(huán)球航空、泛美航空等航空公司；代替康寶農(nóng)場、寶石茶等企業(yè)籌資。

2008年9月15日，擁有158年悠久歷史的美國第四大投資銀行——雷曼兄弟公司正式申請依據(jù)以重建為前提的美國聯(lián)邦破產(chǎn)法第11章所規(guī)定的程序破產(chǎn)，即所謂破產(chǎn)保護。以資產(chǎn)衡量, 這是美國金融業(yè)最大的一宗公司破產(chǎn)案。雷曼兄弟公司，作為曾經(jīng)在美國金融界中叱咤風(fēng)云的巨人，在此次爆發(fā)的金融危機中也無奈破產(chǎn)，讓人們?yōu)橹笸髧@息！

背景知識

一、財務(wù)管理環(huán)境

財務(wù)管理環(huán)境是指導(dǎo)向企業(yè)財務(wù)行為的內(nèi)外部客觀條件和因素的集合。環(huán)境構(gòu)成了企業(yè)財務(wù)活動的客觀條件。企業(yè)財務(wù)活動是在一定的環(huán)境下進行的，必然受到環(huán)境的影響。企業(yè)的資金的取得、運用和收益的分配會受到環(huán)境的影響，資金的配置和利用效率會受到環(huán)境的影響，企業(yè)成本的高低、利潤的多少、資本需求量的大小也會受到環(huán)境的影響，企業(yè)的兼并、破產(chǎn)與重整與環(huán)境的變化仍然有著千絲萬縷的聯(lián)系。所以，財務(wù)管理要獲得成功，必須深刻認識和認真研究自己所面臨的各種環(huán)境。

財務(wù)管理的外部環(huán)境主要包括：政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境、文化環(huán)境等；內(nèi)部環(huán)境主要包括： 企業(yè)的組織形式、企業(yè)的各項規(guī)章制度、企業(yè)管理者的水平、企業(yè)的各種內(nèi)在條件與能力等。

二、財務(wù)管理目標

財務(wù)管理目標又稱理財目標，是指企業(yè)進行財務(wù)活動所要達到的根本目的，它決定著企業(yè)財務(wù)管理的基本方向。財務(wù)管理目標是一切財務(wù)活動的出發(fā)點和歸宿，是評價企業(yè)理財活動是否合理的基本標準。當今理論界對企業(yè)財務(wù)管理目標的評價有很多觀點，其中具有代表性的觀點包括：

（一）利潤最大化目標：利潤最大化認為利潤代表了企業(yè)新創(chuàng)造的財富，利潤越多則說明企業(yè)的財富增加得越多，越接近企業(yè)的目標。

但利潤最大化目標存在以下缺點：

1、沒有明確利潤最大化中利潤的概念，這就給企業(yè)管理當局提供了進行利潤操縱的空間。

2、不符合貨幣時間價值的理財原則，沒有考慮利潤的取得時間，不符合現(xiàn)代企業(yè)“時間就是價值”的理財理念。

3、不符合風(fēng)險——報酬均衡的理財原則。它沒有考慮利潤和所承擔風(fēng)險的關(guān)系，增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。

4、沒有考慮利潤取得與投入資本額的關(guān)系。該利潤是絕對指標，不能真正衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)劣，也不利于本企業(yè)在同行業(yè)中競爭優(yōu)勢的確立。

（二）股東財富最大化目標：股東財富最大化是指通過財務(wù)上的合理經(jīng)營，為股東創(chuàng)造最多的財富，實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)管理目標。然而，該目標仍存在如下不足：

1、適用范圍存在限制。該目標只適用于上市公司，不適用于非上市公司，因此不具有普遍的代表性。

2、不符合可控性原則。股票價格的高低受各種因素的影響，如國家政策的調(diào)整、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化、股民的心理等，這些因素對企業(yè)管理當局而言是不可能完全加以控制的。

3、不符合理財主體假設(shè)。理財主體假設(shè)認為，企業(yè)的財務(wù)管理工作應(yīng)限制在每一個經(jīng)營上和財務(wù)上具有獨立性的單位組織內(nèi)，而股東財富最大化將股東這一理財主體與企業(yè)這一理財主體相混同，不符合理財主體假設(shè)。

4、不符合證券市場的發(fā)展。證券市場既是股東籌資和投資的場所，也是債權(quán)人進行投資的重要場所，同時還是經(jīng)理人市場形成的重要條件，股東財富最大化片面強調(diào)站在股東立場的資本市場的重要，不利于證券市場的全面發(fā)展。

（三）企業(yè)價值最大化目標：企業(yè)價值最大化是指采用最優(yōu)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，充分考慮資金的時間價值以及風(fēng)險與報酬的關(guān)系，使企業(yè)價值達到最大。該目標的一個顯著特點就是全面地考慮到了企業(yè)利益相關(guān)者和社會責(zé)任對企業(yè)財務(wù)管理目標的影響，但該目標也有許多問題需要我們?nèi)ヌ剿鳎?/p>

1、企業(yè)價值計量方面存在問題。首先，把不同理財主體的自由現(xiàn)金流混合折現(xiàn)不具有可比性。其次，把不同時點的現(xiàn)金流共同折現(xiàn)不具有說服力。

2、不易為管理當局理解和掌握。企業(yè)價值最大化實際上是幾個具體財務(wù)管理目標的綜合體，包括股東財富最大化、債權(quán)人財富最大化和其他各種利益財富最大化，這些具體目標的衡量有不同的評價指標，使財務(wù)管理人員無所適從。

3、沒有考慮股權(quán)資本成本。在現(xiàn)代社會，股權(quán)資本和債權(quán)資本一樣，不是免費取得的，如果不能獲得最低的投資報酬，股東們就會轉(zhuǎn)移資本投向。

（四）利益相關(guān)者財富最大化目標：其的基本思想就是在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，強調(diào)在企業(yè)價值增值中滿足以股東為首的各利益群體的利益。但此觀點也有明顯的缺點：

1、企業(yè)在特定的經(jīng)營時期，幾乎不可能使利益相關(guān)者財富最大化，只能做到其協(xié)調(diào)化。

2、所設(shè)計的計量指標中銷售收入、產(chǎn)品市場占有率是企業(yè)的經(jīng)營指標，已超出了財務(wù)管理自身的范疇。

三、次貸危機

美國次貸危機（subprime crisis）又稱次級房貸危機，也譯為次債危機。它是指一場發(fā)生在美國，因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場出現(xiàn)流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。

次貸問題及所引發(fā)的支付危機，最根本原因是美國房價下跌引起的次級貸款對象的償付能力下降。因此，其背后深層次的問題在于美國房市的調(diào)整。美聯(lián)儲在IT 泡沫破滅之后大幅度降息，實行寬松的貨幣政策。全球經(jīng)濟的強勁增長和追逐高回報，促使了金融創(chuàng)新，出現(xiàn)很多金融工具，增加了全球投資者對風(fēng)險的偏好程度。2000年以后，實際利率降低，全球流動性過剩，借貸很容易獲得。這些都促使了美國和全球出現(xiàn)的房市的繁榮。而房地產(chǎn)市場的上漲，導(dǎo)致美國消費者財富增加，增加了消費力，使得美國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，又進一步促進了美國房價的上漲。

但從2004 年中開始，美國連續(xù)加息17次，2006年起房地產(chǎn)價格止升回落，全球失衡到達了無法維系的程度是本輪房價下跌及經(jīng)濟步入下行周期的深層次原因。當美國居民債臺高筑難以支撐房市泡沫的時候，房市調(diào)整就在所難免。這亦導(dǎo)致次級和優(yōu)級浮動利率按揭貸款的拖欠率明顯上升，無力還貸的房貸人越來越多。一旦這些按揭貸款被清收，最終造成信貸損失。

案例分析

一、財務(wù)管理環(huán)境（理財環(huán)境）

（一）外部環(huán)境（雷曼兄弟破產(chǎn)的外部原因）

1、政治

截至2008年第三季度末，雷曼兄弟的形勢已經(jīng)岌岌可危。為了救亡圖存，雷曼兄弟待價而沽，并將最后的希望寄于政府救市。韓國開發(fā)銀行和英國第三大銀行——巴克萊銀行的收購要約曾令雷曼兄弟看到一絲曙光。巴克萊銀行、開發(fā)銀行等潛在買家都希望美國政府能夠像救助貝爾斯登（貝爾斯登公司——全球500強企業(yè)之一，全球領(lǐng)先的金融服務(wù)公司，原美國華爾街第五大投資銀行，在2008年的美國次級按揭風(fēng)暴中嚴重虧損，瀕臨破產(chǎn)而被收購）那樣對雷曼兄弟伸出援手。然而，2008年9月12日，保爾森（前任美國財政部長）公開表示，美國政府不會浪費納稅人的稅款拯救雷曼兄弟。這一表態(tài)把命懸一線的雷曼兄弟推入絕境，兩家銀行最終因為美國政府拒絕為收購提供擔保（美國政府在權(quán)衡之后，選擇了救助同樣深陷泥淖的美林證券，并力保高盛和摩根士丹利兩家碩果僅存的投資銀行），并忌憚因雷曼兄弟的巨額不良資產(chǎn)引火燒身，最終放棄了收購計劃。一切希望化為泡影后，雷曼兄弟只得宣布破產(chǎn)。

2、經(jīng)濟：美國房地產(chǎn)市場危機

美國次貸危機是一個風(fēng)險不斷積累、爆發(fā)與深化的過程。2000年下半年，“網(wǎng)絡(luò)泡沫”破裂使美國經(jīng)濟結(jié)束了長達10年的經(jīng)濟高速增長期，隨后突如其來的“9.11”事件，嚴重挫傷了消費者和投資者的信心。為了防止經(jīng)濟衰退，美國急需尋求新的經(jīng)濟增長點，于是采取了極度寬松的財政貨幣政策。從2001年初開始美聯(lián)儲連續(xù)13次調(diào)低利率，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達到自1958年以來的最低水平，并將該利率維持了一年。寬松的貨幣政策促使房貸利率不斷下降，30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%，一年可調(diào)息按揭貸款從2001年底的7.0%下降到2003年的3.80%。在低利率和流動性過剩的市場環(huán)境下，美國房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展，房產(chǎn)價格一路攀升，據(jù)美國聯(lián)邦房屋企業(yè)監(jiān)督局統(tǒng)計，在1997至2006年間，美國房產(chǎn)價格上漲了85%。房地產(chǎn)市場己成為繼互聯(lián)網(wǎng)之后拉動美國經(jīng)濟增長的主要引擎。在市場繁榮和房價持續(xù)上漲的帶動下，居民購房意愿上升，住房金融機構(gòu)大力擴張住房貸款，并將目光投向次級抵押貸款市場，推動了次級抵押貸款市場的膨脹。2001年美國次級債的規(guī)模占抵押貸款市場總規(guī)模的比率僅為5.6%，2006年則上升為20%。在2006年新發(fā)放的抵押貸款中，次級貸款占21%。從2004年6月起，美聯(lián)儲的低利率政策開始逆轉(zhuǎn)，到2006年6月，經(jīng)過17次調(diào)升利率，聯(lián)邦基金利率從1%快速提高到5.25%。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，開始發(fā)揮抑制需求和降溫市場的作用，促發(fā)了房價下跌。2005年夏季，美國房地產(chǎn)價格上升勢頭突然中止，經(jīng)過2006年的調(diào)整期后，2007年房地產(chǎn)價格掉頭向下，開始了大幅下跌。

美國聯(lián)邦基金利率走勢

由于次級抵押貸款的設(shè)計理念是基于房地產(chǎn)價格不斷上揚和市場利率保持較低水平的前提假設(shè)之上，一旦市場利率上升和房價下跌，其本身蘊含的高風(fēng)險頃刻爆發(fā)。一方面，高利率大大加重了還貸者的負擔，另一方面，房價已開始下跌，借款者難以用房產(chǎn)作抵押“借新還舊”或出售房地產(chǎn)來規(guī)避可能的違約。于是，次級抵押貸款違約率大幅上升，點燃了次貸危機的導(dǎo)火索，而以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級抵押債券及CDO（債務(wù)抵押債券）隨后出現(xiàn)大幅縮水，次級抵押貸款風(fēng)險迅速向持有這些債券的投資者擴散，引發(fā)一系列機構(gòu)投資者受損事件，拉開了美國金融動蕩的序幕。

（二）內(nèi)部機制

1、雷曼兄弟內(nèi)部控制制度失效

（1）公司文化中的個人權(quán)威

雷曼兄弟歷史悠久，數(shù)度瀕臨破產(chǎn)而起死回生，因此，公司文化中的個人英雄崇拜色彩濃厚。雷曼CEO福爾德作為數(shù)次帶領(lǐng)公司走出困境，并數(shù)年取得卓越業(yè)績的英雄，在公司董事會中的權(quán)力無形中被急劇放大，使其成為馬克思韋伯所定義的魅力型領(lǐng)導(dǎo)，使其他人愿意討好或效勞，而無人敢挑戰(zhàn)；挑戰(zhàn)者的下場則是被迫離開公司。

雷曼的內(nèi)部薪酬結(jié)構(gòu)也從側(cè)面反映了以上這一點，即便在動蕩的2007年，CEO福爾德的年薪也達到了3 400萬美元，在此前5年，福爾德賺取了3.5億美元的薪酬；另外，公司董事會的外部董事根本沒有足夠的時間去熟悉雷曼這樣復(fù)雜的金融帝國，全年寥寥可數(shù)的董事會會議無法對CEO福爾德進行有效的例行監(jiān)督。究其原因，在于雷曼的內(nèi)部控制制度是針對一般人而言的牽制，但對于CEO福爾德而言，其傳奇經(jīng)歷、過往的卓越業(yè)績、充滿魅力的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格，使其凌駕于內(nèi)部控制制度之上。

（2）制度的路徑依賴

制度的路徑依賴是指企業(yè)一旦進入某一制度（無論是“好”的還是“壞”的）就可能對這種制度產(chǎn)生依賴，這一制度會在以后發(fā)展中得到自我強化，當企業(yè)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生改變，這種自我強化會拒絕制度本身被改變。

福爾德1993年出任雷曼CEO以來，帶領(lǐng)雷曼成為華爾街頂級投行，從2003年到2007年，其利潤達到160億美元，在各個業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)耀@殊榮，這種過往業(yè)績加強了公司員工、董事會對福爾德的信心。一方面，使其成為公司權(quán)威，培養(yǎng)出了個人主義英雄文化；另一方面，福爾德帶來的業(yè)績使其成為既得利益者。在這種情況下，即使公司環(huán)境發(fā)生了改變，原有的內(nèi)部控制制度已不能制衡福爾德，無論是公司股東還是其他利益相關(guān)者，卻都不愿意去改變，因為改變就有可能傷害既有利益。因此，這種對過往業(yè)績的路徑依賴，也導(dǎo)致了雷曼內(nèi)部控制制度無法就其控制環(huán)境的改變作出及時反應(yīng)，從而變得沒有效率。

通過上述分析，可以看到，當市場環(huán)境發(fā)生改變，公司CEO或者其他高管由于過往的卓越業(yè)績，成為公司的意見領(lǐng)袖，原本有效的內(nèi)部控制制度因為路徑依賴而無法進行演進，導(dǎo)致了內(nèi)部控制機制的無效率。因此，建立一個有效的內(nèi)部控制機制，必須根據(jù)公司控制環(huán)境的改變，動態(tài)考慮內(nèi)部控制制度的變遷，這對于完善公司治理機制中的日常治理而言尤其重要。

2、雷曼兄弟與次貸市場的關(guān)系

雷曼兄弟高估了房貸市場帶來的收益，涉足了高風(fēng)險衍生工具，在認購大量次級證券產(chǎn)品上面損失最為嚴重。公司只專注于快速拓展業(yè)務(wù)，置風(fēng)險控制的重要性于不顧。正是由于公司缺乏完善的內(nèi)部控制，未能進行充足的風(fēng)險管理，當交易完成后，最終的投資者和最初的借款人彼此毫不了解，對彼此的信用狀況更是一無所知。這雖然使整個金融業(yè)沉浸在高收益的狂喜中，卻忽視了企業(yè)實際的承受能力，忽視了貸款對象的信用狀況。因此，當貸款人開始違約時，其資金狀況不斷惡化。

雷曼的管理層將次貸危機看做是戰(zhàn)勝其它競爭者的一次絕佳的機會。因此，雷曼的管理層采取的是一種“逆周期的增長策略”。雷曼的管理層堅信，次貸危機不會蔓延到整個經(jīng)濟領(lǐng)域，甚至不會蔓延到雷曼作為主要投資領(lǐng)域的商業(yè)不動產(chǎn)市場。從歷史上看，在過去的歷次衰退和金融危機中，當雷曼的競爭伙伴們紛紛緊縮業(yè)務(wù)的時候，雷曼成功的采取了更具風(fēng)險的措施獲得了擴張。

2007年上半年，盡管雷曼的管理層決定削減雷曼在住宅抵押貸款業(yè)務(wù)中的規(guī)模，但是相對于雷曼的競爭者來講，削減規(guī)模還是過小。雷曼兄弟，包括其他的市場的參與者和政府的監(jiān)管者，都低估了次級住房抵押貸款危機的嚴重性。次貸危機嚴重損害了雷曼證券化資產(chǎn)、出售住宅抵押貸款的能力，并迫使公司在自己的資產(chǎn)負債表上保持著大量的住宅抵押貸款相關(guān)的風(fēng)險。2007年前兩個季度，雷曼持續(xù)增長它的杠桿貸款、商業(yè)不動產(chǎn)和主要的投資業(yè)務(wù)。這些交易持續(xù)的增加雷曼資產(chǎn)負債表的規(guī)模，導(dǎo)致一些資產(chǎn)在以后陷入危機的時候，無法快速出售。

二、財務(wù)管理環(huán)境下雷曼兄弟的經(jīng)營戰(zhàn)略謬誤

（一）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理

1、結(jié)構(gòu)過于單一

20世紀90年代，隨著固定收益產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品的流行和交易的飛速發(fā)展，雷曼兄弟也大力向這一領(lǐng)域滲透，并獲得了可觀的收益，贏得了華爾街“債券之王”的美譽。然而，風(fēng)險與收益就像一對孿生兄弟，雷曼兄弟雖然在債券市場賺得了相當可觀的收益，但業(yè)務(wù)過于集中于固定收益部分也使其承受的風(fēng)險不斷增大。

雖然雷曼兄弟也在積極開拓其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域（如兼并收購、股票交易等），并取得了一定的進展，但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的狀況并未從根本上獲得改觀。相比之下，摩根士丹利、高盛和美林的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為合理，花旗、摩根大通和美國銀行雖然也有投資銀行業(yè)務(wù)，但它們都屬于通用銀行，抵御風(fēng)險的能力明顯強于雷曼兄弟。這就是為什么同樣面臨困境，美林可以在短期內(nèi)迅速將它所持有的公司股權(quán)脫手換得急需的現(xiàn)金，實現(xiàn)自我救贖；而業(yè)務(wù)模式相對單一的雷曼兄弟卻只能坐以待斃。

雷曼兄弟過于依賴結(jié)構(gòu)金融、私募基金和杠桿借貸等新型業(yè)務(wù)，而它們在次貸危機中都受到了重創(chuàng)。更為致命的是，雷曼兄弟雖涉足多個領(lǐng)域，卻幾乎沒有在任何一個領(lǐng)域做到數(shù)一數(shù)二，這使其在金融風(fēng)暴中缺少“定海神針”。

2、在陌生業(yè)務(wù)上孤軍深入

2000年后，美國房地產(chǎn)市場驟然升溫，與之相關(guān)的信貸業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，雷曼兄弟涉足此類業(yè)務(wù)，本無可厚非。但房地產(chǎn)信貸市場巨大的收益卻令雷曼兄弟在戰(zhàn)略上犯了急于求成的病癥（美林、貝爾斯登、摩根士丹利也存在同樣的問題）。

即使在房地產(chǎn)市場由盛轉(zhuǎn)衰的2007年，雷曼兄弟的商業(yè)地產(chǎn)債券業(yè)務(wù)仍然增長了13%。然而，過于倚重房地產(chǎn)信貸市場卻使雷曼兄弟面臨的系統(tǒng)風(fēng)險不斷增大。雖然由于房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫，市場流動性泛濫，投資者被樂觀情緒所蒙蔽，雷曼兄弟收益頗豐；但一旦市場形勢惡化或崩潰，后果將不堪設(shè)想。

事實上，雷曼兄弟的跟頭正是栽在與房地產(chǎn)相關(guān)的證券業(yè)務(wù)上。雷曼兄弟旗下那些難于估值的證券化產(chǎn)品約相當于其凈資產(chǎn)的2.5倍。在美國的投資銀行中，只有美林的這一比例高于雷曼兄弟，但其規(guī)模比雷曼兄弟大得多。更何況，美林還有數(shù)十億美元能夠迅速變現(xiàn)的資產(chǎn)，并且不會影響到其主營業(yè)務(wù)，所以它所承受的風(fēng)險比雷曼兄弟低得多。

3、產(chǎn)品風(fēng)險不斷積聚

隨著近年美國金融創(chuàng)新步伐的加快，華爾街很多回報頗豐的業(yè)務(wù)紛紛實現(xiàn)了商品化，其中包括替客戶交易和認購債券。在這一趨勢下，美國投資銀行紛紛開發(fā)回報率更高的產(chǎn)品，按揭貸款類有價證券如雨后春筍般涌現(xiàn)。這些債券在為美國投資銀行賺取真金白銀的同時，也悄然改變著它們的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)在對客戶的依賴較低，而對于自營交易的依賴大大增強。在美國五大投資銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，交易業(yè)務(wù)所占比重超過60％，其中大部分源自自營交易，而在20世紀90年代末，該比例僅為40%。2004年后，隨著全球廉價短期資金的增多，美國金融機構(gòu)之間的競爭趨于白熱化。為此，雷曼兄弟進一步加強了杠桿收購和住房抵押證券業(yè)務(wù)。同美國銀行或摩根大通不同，雷曼及其他獨立投資銀行沒有穩(wěn)定的零售存款基礎(chǔ)用來購買有價證券。它們依賴需要不斷進行再融資的短期借款，這就使得雷曼兄弟等投資銀行的杠桿率（總資產(chǎn)/自有資本）逐步增大，市場風(fēng)險也進一步增大。在市場行情較好時，收益與杠桿率成正比；一旦市場行情惡化，公司的損失也將成倍增加。2008年第二季度，雷曼的資產(chǎn)負債表中有形資產(chǎn)凈值僅為 262.76億美元，而資產(chǎn)總額卻高達6394.32億美元。從1998 年～2007 年，雷曼兄弟的固定收入占營業(yè)收入的比例由66%下降到31%。與此同時，風(fēng)險也在與日俱增。

（二）管理失當：風(fēng)險管控能力不足

1、風(fēng)險意識不足

20世紀70年代后，雷曼兄弟在業(yè)務(wù)上的風(fēng)生水起助長了公司的盲目樂觀和自滿情緒。1993年后，雷曼兄弟的業(yè)務(wù)更是在現(xiàn)任CEO福爾德的帶領(lǐng)下突飛猛進，逐漸將風(fēng)險控制的重要性置之腦后。即便是2008年年初，花旗、美林和摩根士丹利都警告說，房地產(chǎn)泡沫比預(yù)期嚴重得多，并很可能引發(fā)嚴重的金融危機時，雷曼兄弟仍堅持認為形勢并非如想像中那樣壞。2007年10月，雷曼還與一家房地產(chǎn)開發(fā)商合作，按原計劃投入222億美元杠桿收購了某一公寓住宅開發(fā)商。對危機的漠視和風(fēng)險控制意識的不足最終把雷曼兄弟推向覆滅的邊緣。

2、“富翁效應(yīng)”推波助瀾

物質(zhì)激勵在雷曼兄弟的人力資源戰(zhàn)略中處于核心地位。高于行業(yè)平均水平的優(yōu)厚待遇令優(yōu)秀人才紛至沓來。為了增強員工的主人翁意識，雷曼兄弟鼓勵員工持股，相當比例的員工報酬以公司股票和期權(quán)的方式支付，且鎖定期比其他投資銀行更長。2006年，雷曼兄弟的員工持股比例達到30%。員工持股在雷曼兄弟造就了一批富翁，持股市值超過1000萬美元以上的員工就有200多人，由此產(chǎn)生的“富翁效應(yīng)”極大地提升了員工的積極性和創(chuàng)造力。

“富翁效應(yīng)”在極大地調(diào)動員工積極性的同時，其副作用也不容忽視。在缺乏完善制約機制的情況下，金錢誘惑就有可能成為“誘致犯罪”的源頭。例如巨大的財富激勵為雷曼施行冒險政策推波助瀾，因為只有不斷冒險才有可能不斷推高股價，職業(yè)經(jīng)理人們才能從中獲得更多的收益。這也就不難解釋為什么在美國房地產(chǎn)泡沫高峰期，雷曼兄弟還會繼續(xù)向房地產(chǎn)開發(fā)商投資。很顯然，這是典型的物質(zhì)誘惑引致的瘋狂。

3、錯失自救良機

實際上，本次金融風(fēng)暴早有端倪，2008年3月，貝爾斯登倒閉之時，雷曼兄弟就應(yīng)該引以為戒。令人遺憾的是，這一切并未引起雷曼兄弟管理層足夠的重視，公司錯過了化解風(fēng)險的絕佳時機。究其原因，雷曼管理層盲目樂觀，認為“雷曼不是貝爾斯登”，在最后的并購談判中對韓國開發(fā)銀行的要價過高，最終導(dǎo)致形勢無可挽回。

三、財務(wù)管理目標

（一）股東財富最大化：雷曼兄弟財務(wù)管理目標的現(xiàn)實選擇 雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要從事利潤比較豐厚的棉花等商品的貿(mào)易，公司性質(zhì)為家族企業(yè)，且規(guī)模相對較小，其財務(wù)管理目標自然是利潤最大化。在雷曼兄弟公司從經(jīng)營干洗、兼營小件寄存的小店逐漸轉(zhuǎn)型為金融投資公司的同時，公司的性質(zhì)也從一個地道的家族企業(yè)逐漸成長為在美國乃至世界都名聲顯赫的上市公司。由于公司性質(zhì)的變化，其財務(wù)管理目標也隨之由利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|財富最大化。其原因包括：（1）美國是一個市場經(jīng)濟比較成熟的國家，建立了完善的市場經(jīng)濟制度和資本市場體系，因此，以股東財富最大化為財務(wù)管理目標能夠獲得更好的企業(yè)外部環(huán)境支持；（2）與利潤最大化的財務(wù)管理目標相比，股東財富最大化考慮了不確定性、時間價值和股東資金的成本，無疑更為科學(xué)和合理；（3）與企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標相比，股東財富最大化可以直接通過資本市場股價來確定，比較容易量化，操作上顯得更為便捷。因此，從某種意義上講，股東財富最大化是雷曼兄弟公司財務(wù)管理目標的現(xiàn)實選擇。

（二）雷曼兄弟破產(chǎn)的內(nèi)在原因：股東財富最大化

股東財富最大化是通過財務(wù)上的合理經(jīng)營，為股東帶來最多的財富。當雷曼兄弟公司選擇股東財富最大化為其財務(wù)管理目標之后，公司迅速從一個名不見經(jīng)傳的小店發(fā)展成聞名于世界的華爾街金融巨頭，但同時，由于股東財富最大化的財務(wù)管理目標利益主體單一（僅強調(diào)了股東的利益）、適用范圍狹窄（僅適用于上市公司）、目標導(dǎo)向錯位（僅關(guān)注現(xiàn)實的股價）等原因，雷曼兄弟最終也無法在此次百年一遇的金融危機中幸免于難。股東財富最大化認為，股東是企業(yè)的所有者，其創(chuàng)辦企業(yè)的目的是擴大財富，因此企業(yè)的發(fā)展理所當然應(yīng)該追求股東財富最大化。在股份制經(jīng)濟條件下，股東財富由其所擁有的股票數(shù)量和股票市場價格兩方面決定，而在股票數(shù)量一定的前提下，股東財富最大化就表現(xiàn)為股票價格最高化，即當股票價格達到最高時，股東財富達到最大。

為了使本公司的股票在一個比較高的價位上運行，雷曼兄弟公司自2000年始連續(xù)七年將公司稅后利潤的92%用于購買自己的股票，此舉雖然對抬高公司的股價有所幫助，但同時也減少了公司的現(xiàn)金持有量，降低了其應(yīng)對風(fēng)險的能力。過多關(guān)注公司股價短期的漲和跌，也必將使公司在實務(wù)經(jīng)營上的精力投入不足，經(jīng)營重心發(fā)生偏移，使股價失去高位運行的經(jīng)濟基礎(chǔ)。因此，因股東財富最大化過多關(guān)注股價而使公司偏離了經(jīng)營重心是雷曼兄弟公司破產(chǎn)的推進劑。股東財富最大化僅強調(diào)股東的利益而忽視其他利益相關(guān)者的利益是雷曼兄弟破產(chǎn)的內(nèi)在原因。雷曼兄弟自1984年上市以來，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)實現(xiàn)了分離，所有者與經(jīng)營者之間形成委托代理關(guān)系。同時，在公司中形成了股東階層（所有者）與職業(yè)經(jīng)理階層（經(jīng)營者）。股東委托職業(yè)經(jīng)理人代為經(jīng)營企業(yè)，其財務(wù)管理目標是為達到股東財富最大化，并通過會計報表獲取相關(guān)信息，了解受托者的受托責(zé)任履行情況以及理財目標的實現(xiàn)程度。上市之后的雷曼兄弟公司，實現(xiàn)了14年連續(xù)盈利的顯著經(jīng)營業(yè)績和10年間高達1103%的股東回報率。然而，現(xiàn)代企業(yè)是多種契約關(guān)系的集合體，不僅包括股東，還包括債權(quán)人、經(jīng)理層、職工、顧客、政府等利益主體。股東財富最大化片面強調(diào)了股東利益的至上性，而忽視了其他利益相關(guān)者的利益，導(dǎo)致雷曼兄弟公司內(nèi)部各利益主體的矛盾沖突頻繁爆發(fā)，公司員工的積極性不高，雖然其員工持股比例高達37%，但主人翁意識淡薄。另外，雷曼兄弟公司選擇股東財富最大化，導(dǎo)致公司過多關(guān)注股東利益，而忽視了一些公司應(yīng)該承擔的社會責(zé)任，加劇了其與社會之間的矛盾，也是雷曼兄弟破產(chǎn)的原因之一。

四、雷曼兄弟破產(chǎn)的內(nèi)部原因

（1）進入不熟悉的業(yè)務(wù)，且發(fā)展太快，業(yè)務(wù)過于集中

作為一家頂級的投資銀行，雷曼兄弟在很長一段時間內(nèi)注重于傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)（證券發(fā)行承銷，兼并收購顧問等）。進入20世紀90年代后，隨著固定收益產(chǎn)品、金融衍生品的流行和交易的飛速發(fā)展，雷曼兄弟也大力拓展了這些領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并取得了巨大的成功，被稱為華爾街上的“債券之王”。

在2000年后房地產(chǎn)和信貸這些非傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展之后，雷曼兄弟和其它華爾街上的銀行一樣，開始涉足此類業(yè)務(wù)。這本無可厚非，但雷曼的擴張速度太快（美林、貝爾斯登、摩根士丹利等也存在相同的問題）。近年來，雷曼兄弟一直是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券的頂級承銷商和賬簿管理人。即使是在房地產(chǎn)市場下滑的2007年，雷曼兄弟的商業(yè)地產(chǎn)債券業(yè)務(wù)仍然增長了約13%。這樣一來，雷曼兄弟面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險非常大。在市場情況好的年份，整個市場都在向上，市場流動性泛濫，投資者被樂觀情緒所蒙蔽，巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險給雷曼帶來了巨大的收益；可是當市場崩潰的時候，如此大的系統(tǒng)風(fēng)險必然帶來巨大的負面影響。

另外，雷曼兄弟“債券之王”的稱號同時也暗示了它的業(yè)務(wù)過于集中于固定收益部分。近幾年，雖然雷曼也在其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域（兼并收購、股票交易）方面有了進步，但缺乏其它競爭對手所具有的業(yè)務(wù)多元化的特點。對比一下，同樣處于困境的美林證券可以在短期內(nèi)迅速將它所投資的股權(quán)脫手而換得急需的現(xiàn)金，但雷曼就沒有這樣的應(yīng)急手段。這一點上，雷曼和此前被收購的貝爾斯登頗為類似。

（2）自身資本太少，杠桿率太高

以雷曼為代表的投資銀行與綜合性銀行（如花旗、摩根大通、美洲銀行等）不同，它們的自有資本太少，資本充足率太低。為了籌集資金來擴大業(yè)務(wù)，它們只好依賴債券市場和銀行間拆借市場：在債券市場發(fā)債來滿足中長期資金的需求，在銀行間拆借市場通過抵押回購等方法來滿足短期資金的需求（隔夜、7天、一個月等）。然后將這些資金用于業(yè)務(wù)和投資，賺取收益，扣除要償付的融資代價后，就是公司運營的回報。就是說，公司用很少的自有資本和大量借貸的方法來維持運營的資金需求，這就是杠桿效應(yīng)的基本原理。借貸越多，自有資本越少，杠桿率（總資產(chǎn)/自有資本）就越大。杠桿效應(yīng)的特點就是，在盈利的時候，收益是隨杠桿率放大的；但當虧損的時候，損失也是按杠桿率放大的。近年來由于業(yè)務(wù)的擴大發(fā)展，華爾街上的各投行已將杠桿率提高到了危險的程度。

（3）所持有的不良資產(chǎn)太多，遭受巨大損失

雷曼兄弟所持有的很大一部分房產(chǎn)抵押債券都屬于第三級資產(chǎn)（Level 3 Assets）。雷曼作為華爾街上房產(chǎn)抵押債券的主要承銷商和賬簿管理人，將很大一部分難以出售的債券都留在了自己的資產(chǎn)表上。這樣的債券評級很高（多數(shù)是AAA評級，甚至被認為好于美國國債），所以利率很低，不受投資者的青睞，賣不出去，雷曼(包括其它投行）將它們自己持有，認為風(fēng)險會很低。但問題是，這些債券并沒有一個流通的市場去確定它們的合理價值。這同股票及其它易于流通的證券不同，沒有辦法按市場來判斷損益。在這樣的情況下，持有者所能做的就是參考市場上最新交易的類似產(chǎn)品，或者是用自己的特有的模型來計算損益。因此，對于類似的產(chǎn)品，不同金融機構(gòu)的估值可能會有很大的差別。另外，由于這些產(chǎn)品的復(fù)雜程度較高，大家往往依賴第三方（比如標準普爾等)提供的評級和模型去估值，而不做認真細致的分析。最后，業(yè)務(wù)部門的交易員和高層有將此類產(chǎn)品高估的動機。因為如果產(chǎn)品估價越高，售出的產(chǎn)品越多，那么本部門的表現(xiàn)就越好，年底的時候分得的獎金就越多。因此，很多人往往只顧及眼前利益，而以后的事情以后再說，甚至認為很可能與自己沒有什么關(guān)系。

由以上分析可見，雷曼兄弟在金融風(fēng)暴中轟然倒下是外部和內(nèi)部多種因素共同作用的結(jié)果。2002年～2007年，全球資本市場流動性過大，美國房地產(chǎn)市場形成泡沫。在這個過程中，雷曼兄弟進入房地產(chǎn)市場過快、過度，發(fā)行房產(chǎn)抵押等債券失去控制，而其面對巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險，又沒有及時采取必要的控制措施。不良資產(chǎn)在短期內(nèi)大幅貶值，使其陷入危機。

隨著次貸危機的進一步發(fā)展，市場對雷曼兄弟產(chǎn)生的恐慌情緒加深，導(dǎo)致

小結(jié)與啟示

短期內(nèi)客戶將業(yè)務(wù)和資金大量轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致其股價暴跌，進一步加劇了雷曼兄弟的資金流失。同時，債權(quán)人調(diào)低雷曼的信用等級，導(dǎo)致其融資成本大幅上升，業(yè)務(wù)模式崩潰。以上諸多因素交織在一起，相互影響、相互疊加，形成一個惡性循環(huán)。

在全球化的今天，中國經(jīng)濟不可能獨善其身。從本質(zhì)上講，制造業(yè)和金融行業(yè)有很多相似之處，如需要產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌塑造、不斷在專業(yè)化與多元化、風(fēng)險與收益之間權(quán)衡等。雷曼兄弟的教訓(xùn)，不僅為中國金融企業(yè)和監(jiān)管部門提供了絕佳的反面教材，對于面臨成本不斷上升、人民幣升值等眾多因素，正在邁向國際化的中國制造業(yè)，也有特別的警示意義。

一、關(guān)于財務(wù)管理目標

1．財務(wù)管理目標的重要性

企業(yè)財務(wù)管理目標是企業(yè)從事財務(wù)管理活動的根本指導(dǎo)，是企業(yè)財務(wù)管理活動所要達到的根本目的，是企業(yè)財務(wù)管理活動的出發(fā)點和歸宿。財務(wù)管理目標決定了企業(yè)建立什么樣的財務(wù)管理組織、遵循什么樣的財務(wù)管理原則，運用什么樣的財務(wù)管理方法和建立什么樣的財務(wù)指標體系。財務(wù)管理目標是財務(wù)決策的基本準則，每一項財務(wù)管理活動都是為了實現(xiàn)財務(wù)管理的目標，因此，無論從理論意義還是從實踐需要的角度看，制定并選擇合適的財務(wù)管理目標是十分重要的。

2．財務(wù)管理目標的制定原則

企業(yè)在制定財務(wù)管理目標時，需遵循如下原則：①價值導(dǎo)向和風(fēng)險控制原則。財務(wù)管理目標首先必須激發(fā)企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤和價值，但同時也必須時刻提醒經(jīng)營者要控制經(jīng)營風(fēng)險。②兼顧更多利益相關(guān)者的利益而不偏袒少數(shù)人利益的原則。企業(yè)是一個多方利益相關(guān)者利益的載體，財務(wù)管理的過程就是一個協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系的過程，而不是激發(fā)矛盾的過程。③兼顧適宜性和普遍性原則。既要考慮財務(wù)管理目標的可操作性，又要考慮財務(wù)管理目標的適用范圍。④絕對穩(wěn)定和相對變化原則。財務(wù)管理目標既要保持絕對的穩(wěn)定，以便制定企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，同時又要考慮對目標的及時調(diào)整，以適應(yīng)環(huán)境的變化。

3．財務(wù)管理目標選擇的啟示

綜上所述，我認為雷曼兄弟公司奉行的股東財富最大化，還是其他的財務(wù)管理目標，如利潤最大化、企業(yè)價值最大化，甚至包括非主流財務(wù)管理目標——相關(guān)者利益最大化，都在存在諸多優(yōu)點的同時，也存在一些自身無法克服的缺點。

因此，在選擇財務(wù)管理目標時，可以同時選擇兩個以上的目標，以便克服各目標的不足，在確定具體選擇哪幾個組合財務(wù)管理目標時可遵循以下原則：①組合后的財務(wù)管理目標必須有利于企業(yè)提高經(jīng)濟效益；有利于企業(yè)提高營運能力、償債能力和盈利能力；有利于維護社會的整體利益。②組合后的財務(wù)管理目標之間必須要有主次之分，以便克服各財務(wù)管理目標之間的矛盾和沖突。

二、其他

1、正確看待金融創(chuàng)新。金融衍生產(chǎn)品大大增強了資產(chǎn)的流通性，為資本市場的繁榮起到了極大的促進作用。但是無限制的金融創(chuàng)新卻很危險，因為其依賴復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，包含的很多概率在現(xiàn)實中不可模擬。因此看待和使用金融創(chuàng)新應(yīng)保持謹慎的態(tài)度。

2、保持合理的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。面對激烈的競爭，業(yè)務(wù)多元化成為投行保持利潤的選擇。但是，合理的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)才是投行安全性與盈利性的平衡砝碼。風(fēng)險不同、優(yōu)勢不同的業(yè)務(wù)對投行既是差異化的需要，也是安全性的需要。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不平穩(wěn)帶來的潛在隱患可能因外界環(huán)境而突然爆發(fā)。

3、提升風(fēng)險管理水平。為了獲得高額利潤，投資銀行拉高杠桿率制造放大效應(yīng)，在經(jīng)濟下行時損失成倍擴大。沒有存款來源的資本優(yōu)勢，加之大量不良資產(chǎn)，投行的資金體系存在極大的風(fēng)險。金融機構(gòu)內(nèi)部應(yīng)建立完善的風(fēng)險管理體系，及時采取措施控制風(fēng)險，將杠桿保持在適宜的范圍之內(nèi)，注重資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量。

4、防范道德風(fēng)險。投資銀行家為了獲得高額收益加劇了系統(tǒng)風(fēng)險。因此，投資銀行需要設(shè)置合理的薪酬激勵制度，在注重業(yè)績數(shù)量的同時也要關(guān)注其業(yè)務(wù)質(zhì)量；另外，金融機構(gòu)內(nèi)部應(yīng)在制度層面上規(guī)范從業(yè)人員的職業(yè)操守，形成良好的行業(yè)形象和職業(yè)精神。

5、完善評級和監(jiān)管體系。寬松的貨幣政策和不力的政府監(jiān)管放縱了投行的業(yè)務(wù)，僅僅靠行業(yè)的自律顯然是不夠的。相關(guān)部門應(yīng)該結(jié)合投行業(yè)務(wù)的特殊性予以監(jiān)管，堅持客觀公正的評價，保證其健康穩(wěn)健的發(fā)展，對投資者負責(zé)，也保證了整個金融體系良好運行。

有待解決的問題

問題一：怎樣才能夠正確、全面地認識企業(yè)所處的財務(wù)管理環(huán)境？

問題二：怎樣的財務(wù)管理目標才能讓企業(yè)立于不敗之地？

問題三：金融監(jiān)管機構(gòu)如何避免因金融機構(gòu)的短期激勵而威脅到金融機構(gòu)的 穩(wěn)健經(jīng)營。導(dǎo)致此次雷曼兄弟破產(chǎn)的原因眾多，薪酬制度是其中之一，過于強調(diào) 短期收益的薪酬激勵使金融機構(gòu)高管層大量從事高杠桿倍數(shù)的投資，因此應(yīng)當使 薪酬制度與股東利益、公司和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定相協(xié)調(diào)。

上述問題能否成功解決將直接影響應(yīng)對金融危機的措施以及以后大型金融 機構(gòu)破產(chǎn)，然而如何解決這些問題卻是需要人們進一步研究和探討的。

參考文獻

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