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第一篇：蒙牛的對賭協(xié)議案例
摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。
1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。
2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。
2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。
為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。
2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。
第二篇：對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析
對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析
對賭協(xié)議最初由國外引進(jìn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。
“對賭協(xié)議”也為本土投資機(jī)構(gòu)所使用。2007年11月，東方富海等機(jī)構(gòu)投資8000萬元于無錫某太陽能公司，其中5000萬元以增資方式進(jìn)入公司股本，另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán)，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績對賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預(yù)期目標(biāo)，則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過預(yù)計業(yè)績目標(biāo)將近20%，并于2008年10月提前完成業(yè)績目標(biāo)，對賭實現(xiàn)雙贏。
經(jīng)典案例之一：
融資方：蒙牛乳業(yè)
投資方：摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu) 簽訂時間：2003 主要內(nèi)容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊
目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數(shù)十億元股票
1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。
2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。
2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。
為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。
2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。
投資特點分析：
摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。
案例之二：
融資方：中國永樂
投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時間：2005 主要內(nèi)容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的4.1％
目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購
上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。
2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時永樂家電20％的股權(quán)，收購價格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認(rèn)股權(quán)利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。
這個認(rèn)股權(quán)利實際上也是一個股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計任何額外或非經(jīng)常收益。
由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權(quán)時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85
港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。
投資特點分析：
在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以后低價持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。
案例之三：
融資方：深南電 投資方：杰潤
深南電對賭杰潤第一份合約： 有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動價（每個決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美 元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得（浮動價 －62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－ 浮動價）×40萬桶等額的美元。
該合約的簽訂時間是2008年3月12日，代號為165723967102.11。當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價格指數(shù)收報106.81美元/桶。這個合約在當(dāng)時看來，貌似風(fēng)險不大，因為大部分市場人士認(rèn)為，原油期價在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。
投資案例分析：
這份合約對于深南電的收益設(shè)計得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價漲到什么位置，每月最多獲得30萬美元的收益；而對深南電的風(fēng)險卻設(shè)計得充滿玄機(jī)——只要油價跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計算量的系數(shù)，乘以62
美元/桶以下的差價，這將是一個虧損額巨大的 數(shù)字。假定今年年底前油價跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。
案例之四：
融資方：碧桂園 投資方：美林
2008年2月15日，碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當(dāng)日后這批債券被換成股份，屆時便可以回購股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。該項合約的年期為2013年。
根據(jù)協(xié)議，若最終價格高于初步價格，則公司將向美林收取款項；若最終價格低于初步價格，則美林會收取款項。初步價格將按股份掉期公式厘定，而最終價格將參考指定平均日期有關(guān)股份價格的算術(shù)平均數(shù)。簡而言之，碧桂園賭的是股價漲，美林賭的是股價跌。
對賭巨虧12.415億元
在去年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績的時候，有關(guān)其股價對賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角，以2008年6月30日的收盤價計算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。
而隨著去年第四季度香港恒生指數(shù)大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日，碧桂園宣布簽訂股價對賭協(xié)議當(dāng)天的收市價為6.82港元，而在12月31日，其股價已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價已經(jīng)累計下跌超過70%。
股價大跌，令碧桂園不得不承受上述股價對賭協(xié)議的虧損。年報顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價計算，上述股份掉期合約的公允值損失擴(kuò)大至約為12.415億元人民幣。在股價對賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤大幅下滑了66.7%，為13.78億元
人民幣。在2007年，該公司凈利潤高達(dá)42億元人民幣。
對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個結(jié)果，雙贏或雙輸。
創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊輸?shù)臅r候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍的認(rèn)識—創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊達(dá)到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權(quán)，卻得到估值上升的回報；未達(dá)到協(xié)議要求，投資人則可通過更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來彌補(bǔ)股價下跌的損失，因此，無論創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊能否達(dá)到對賭目標(biāo)，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個重要前提，即資本的募集不可能沒有代價，一個錯誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補(bǔ)其融資成本，更不用說在風(fēng)險投資中還有眾多連成本都收不回的項目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協(xié)議后，對企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。
其它對賭案例一覽表：
1、融資方：雨潤食品 投資方：高盛投資 簽訂時間：2005 主要內(nèi)容：如果雨潤2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價20％的價格贖回所持股份
目前狀況：已完成，雨潤勝出
2、融資方：華潤集團(tuán)
投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時間：2008 主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購1.33億股華潤勵致（1193.HK）
增發(fā)股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵致最終股價高于參考價（3.42港元），華潤集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自受到一筆付款
目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元
3、融資方：太子奶
投資方：高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利
1996年，李途純創(chuàng)建湖南太子奶集團(tuán)生物科技發(fā)展責(zé)任公司，主打發(fā)酵乳酸菌乳飲料產(chǎn)品?！疤幽獭比齻€字亦曾是全國的馳名商標(biāo)，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。
但就在太子奶成立的十年后，一切開始發(fā)生變化。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司中國太子奶(開曼)控股有限公司，注資4000萬美元，同時其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱，在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬美元之際，實已暗含對賭協(xié)議。據(jù)公開信息顯示，在雙方最終7300萬美元融資協(xié)議條款中，暗藏如下內(nèi)容：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長李途純將會失去控股權(quán)。而在當(dāng)時，太子奶連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，確實給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態(tài)與國外私募基金對賭，籌資到手后又盲目激進(jìn)，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設(shè)生產(chǎn)基地，市場戰(zhàn)線也隨之越拉越廣，其間，遭國家宏觀調(diào)控和銀根緊縮以及金融危機(jī)的影響，再加上三聚氰胺事件爆發(fā)，太子奶受累行業(yè)低迷，李途純的做大謀略和上市夢遭到了毀滅性的重挫。
截至2008年7月28日，太子奶全國銷售額只完成了當(dāng)年計劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中。據(jù)株洲市政府組建的第三個太子奶問題調(diào)研小組的調(diào)查評估，太子奶的總負(fù)債額已高達(dá)26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協(xié)議”上簽字，約定雙方必須在一個月內(nèi)完成股權(quán)
轉(zhuǎn)讓。
4、融資方：中國動向 投資方：摩根士丹利
2009年3月25日，中國動向在發(fā)布年報的同時，宣布在與摩根士丹利長達(dá)3年的對賭中獲勝。這家運(yùn)營著著名運(yùn)動服裝品牌“Kappa”的公司，因其業(yè)績超過預(yù)期，根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無償轉(zhuǎn)讓的1%股份。
第三篇：蒙牛與對賭協(xié)議
近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，于是“對賭協(xié)議”逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認(rèn)識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。
一、蒙牛公司香港上市的資本運(yùn)作
1998年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業(yè)，但擁有遠(yuǎn)見卓識的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識到，要想在國內(nèi)競爭激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的治理結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神化。
1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國內(nèi)獨立投資公司認(rèn)購，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分簡單，其中，發(fā)起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運(yùn)轉(zhuǎn)起來。然而過于僵硬的原始股權(quán)結(jié)構(gòu)，對注入大量資金及資本運(yùn)作將產(chǎn)生桎梏。蒙牛在風(fēng)險投資團(tuán)隊的指導(dǎo)下，自2002年起逐步改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，先后在避稅地注冊了4個殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)員的權(quán)益都被悉數(shù)轉(zhuǎn)移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。這樣，蒙牛不但可對風(fēng)險進(jìn)行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據(jù)需要靈活運(yùn)用兩個平臺吸收外部資金。
2002年9月24日，開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據(jù)開曼公司法，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股有1票投票權(quán)。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認(rèn)購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰(zhàn)略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價格認(rèn)購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資被成功引進(jìn)，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權(quán)是51％：49％，股份數(shù)量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。
值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對賭協(xié)議）：如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股。這樣，蒙牛管理層實現(xiàn)了在開曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權(quán)。2003年8月第一份對賭協(xié)議最終以蒙牛管理層勝出結(jié)束。為了促使3家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年10月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購了開曼公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙
牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。
緊隨二次注資的是新的對賭協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對賭協(xié)議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票———相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8％，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復(fù)合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達(dá)到5.5億元以
上。事實上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險勝當(dāng)年的配額3億元。而此時，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行6260萬股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時每股平均6港元的市值計算，約合3.75億港元。第二次對賭協(xié)議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰(zhàn)略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因為他們使輸?shù)?.8％股權(quán)的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權(quán)升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權(quán)至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權(quán)拱手讓人，而要想達(dá)標(biāo)又談何容易?？偨Y(jié)以下摩根斯坦利于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭協(xié)議，有4個特點：一是投資方在資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根斯坦利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6％的股權(quán)和49％的投票權(quán)，但僅是財務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風(fēng)險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。
二、認(rèn)識對賭協(xié)議
（一）對賭協(xié)議的涵義。在企業(yè)融資過程中，投資方與融資方需要對企業(yè)的股權(quán)價值確定后，才能確定投資（融資）金額及應(yīng)獲得（出讓）的股權(quán)數(shù)量或比例。企業(yè)的價值最終將整體反映在未來賺取現(xiàn)金流和利潤的能力中，也就是說對企業(yè)價值的判斷有賴于其未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。但是，未來的市場環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，無法準(zhǔn)確預(yù)知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業(yè)真實情況和贏利能力的了解程度不如企業(yè)內(nèi)部管理層（融資方），所以，企業(yè)管理層傾向于
樂觀估計企業(yè)未來的贏利能力，對企業(yè)作出較高的估值，而外部投資方相對謹(jǐn)慎，對企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協(xié)議經(jīng)常被使用。所謂對賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達(dá)成融資（或并購）協(xié)議時，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。
對賭協(xié)議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質(zhì)量，努力實現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，有效保護(hù)投資者利益，因此對賭協(xié)議的創(chuàng)立實際上是為提高交易的質(zhì)量。
（二）對賭協(xié)議成立的前提。對賭協(xié)議的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的心是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。
（三）對賭協(xié)議的主要內(nèi)容。對賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價值的不同預(yù)期，具體情況不同，對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計。
1.國外對賭協(xié)議的內(nèi)容。國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的條款：①在財務(wù)績效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會席位等。②在非財務(wù)績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資等。③在贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。④在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達(dá)到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協(xié)議約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。可以看出，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營管理的多個方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。
2.國內(nèi)對賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的案例報道，只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選
擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如1年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)依據(jù)時間和限制范圍變化。
（四）應(yīng)用對賭協(xié)議應(yīng)考慮的因素。
1.謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)。作為融資方的企業(yè)管理層，應(yīng)當(dāng)全面分析市場競爭環(huán)境和企業(yè)的綜合實力，謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，理性設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時，應(yīng)權(quán)衡自我積累和外部并購兩種實現(xiàn)方式的利弊和風(fēng)險。外部并購固然有助于迅速擴(kuò)大企業(yè)的營業(yè)規(guī)模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，并購了廣州東澤等多個同行，但營業(yè)利潤并未同步增加。其并購大中電器的計劃更以流產(chǎn)告終。
2.組合設(shè)定財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)，著眼于長遠(yuǎn)利益，培育企業(yè)發(fā)展后勁。股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)只是在其投資期內(nèi)為所投資企業(yè)的業(yè)績提升及上市提供幫助，企業(yè)管理層才是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的主導(dǎo)者和責(zé)任承擔(dān)者，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的最終受益者。企業(yè)管理層應(yīng)借助私募股權(quán)資本的力量，完善公司治理，夯實基礎(chǔ)，練好內(nèi)功，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險和競爭獲勝的能力，如企業(yè)管理層可以爭取在對賭協(xié)議中，組合設(shè)定財務(wù)指標(biāo)之外的其他有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的軟性指標(biāo)，降低單純對財務(wù)業(yè)績的要求。企業(yè)管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。
3.聘請財務(wù)顧問，靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，維護(hù)自身合理權(quán)益。企業(yè)管理層如果不熟悉金融運(yùn)作，則應(yīng)當(dāng)聘請合適的投資銀行作為財務(wù)顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業(yè)特點、有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在財務(wù)顧問的幫助下，企業(yè)管理層可以靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，盡力爭取并維護(hù)自身最大權(quán)益，避免將來可能導(dǎo)致麻煩和糾紛的“陷阱”。
4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績目標(biāo)才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業(yè)家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業(yè)家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責(zé)任完全歸咎于投資方和協(xié)議本身。
第四篇：對賭協(xié)議財務(wù)案例分析
對賭協(xié)議/價值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism)
是一種帶有附加條件的價值評估方式。是投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)在達(dá)成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。
風(fēng)險投資一般期限較長，投資人進(jìn)入企業(yè)后往往不參與具體的經(jīng)營管理事務(wù)，加之國內(nèi)目前沒有更多的機(jī)制和手段，保護(hù)投資人的利益，對賭逐漸成為行業(yè)慣例。對賭是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊努力工作的壓力和動力，也是投資者控制投資成本、保護(hù)自己的手段。
對賭的內(nèi)容，通?？梢苑殖蓛深悾簶I(yè)績保障、退出保障。
①業(yè)績對賭：要求企業(yè)在一個階段內(nèi)，營收達(dá)到一定指標(biāo)。如未達(dá)標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)就會要求企業(yè)管理層，退還部分投資本金、或增加其在企業(yè)的持股比例，以保證投資前后估值不變。其他補(bǔ)償方式還可以是增加董事會席位等。
②退出保障：要求企業(yè)在一定時間內(nèi)，以上市或其他形式提供資本獲利了結(jié)的渠道。如果到期未能上市，則企業(yè)管理層需要以約定的溢價，回購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的股權(quán)。
對賭協(xié)議”的形式多種多樣，不僅可以賭被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤等財務(wù)績效，還可以涉及非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財務(wù)指標(biāo)。
摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定：從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50％。
If達(dá)不到→公司管理層將以1美元價格，轉(zhuǎn)讓約6000萬-7000萬股的上市公司股份給ms。
If業(yè)績達(dá)到目標(biāo)→摩根士丹利就拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。
2004年6月，蒙牛達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利在拋出“可換股文據(jù)”時的蒙牛股票價格，已達(dá)到6港元以上。
由于經(jīng)營壓力，碧桂園發(fā)行了5億美元可換股債券。為了保證債券對投資者的吸引力，美林國際為碧桂園定制了一份掉期協(xié)議。根據(jù)約定：可換股債券在2008年4月至2013年2月的5年時間內(nèi)，可以轉(zhuǎn)換成碧桂園的普通股票，換股價為每股股票9.05港元，并可在香港聯(lián)交所正常交易買賣。（假設(shè)未來5年，碧桂園股價一直低于9.05港元，則債券持有者無法高位拋售獲利。）
根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，不管市場股價如何變動，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價低于該值，投資者還是可以以6.85港元套現(xiàn)，差價由碧桂園支付。
協(xié)議簽訂不久，國內(nèi)房地產(chǎn)形勢惡化，2008年12月24日，股價僅1.91元?？梢?，如果將股價納入對賭協(xié)議，對企業(yè)經(jīng)營沒好處。對賭，多少是跟管理層能夠影響的因素——業(yè)績相關(guān)的，沒有人會去賭他們決定不了的因素，比如股價。
3．認(rèn)股權(quán)證
認(rèn)股權(quán)證是一個“權(quán)利”，但非責(zé)任。它賦予持有者在預(yù)定的“到期日”，以預(yù)定的“行使價格”，購買或沽出“相關(guān)資產(chǎn)”（如股份、指數(shù)、商品、貨幣等）。
假設(shè)你手上有一個行使的權(quán)利，以100萬港元購入一座指定物業(yè)。若該物業(yè)現(xiàn)在價格為100萬港元，那么你的權(quán)利基本沒用，因為它不會帶來任何優(yōu)惠。如果該物業(yè)現(xiàn)在價格為120萬港元，則你就可以用100萬港元購入一座價值120萬港元的物業(yè)，你再在市面上拋出，便贏利20萬港元。
一年期限的權(quán)利會比只有半年期限的權(quán)利值錢；半年期限的權(quán)利會比只有3個月期限的權(quán)利值錢。因為期限愈長，就表示行使這個權(quán)利的機(jī)會愈大（時間越長，市場更可能會上漲）。認(rèn)股證的價值最終取決于“這個權(quán)利有多少機(jī)會被行使”。
4．蒙牛融資歷程
2001年開始，蒙牛開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當(dāng)時盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成，這個想法也就擱下了。同時他們也在尋求A股上市的可能，但是對于蒙牛當(dāng)時那樣一家沒有什么背景的民營企業(yè)來說，上A股恐怕需要好幾年的時間，蒙牛根本就等不起。他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊說他們一定要求51%的控股權(quán)，對此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因為它的第一把手突然被調(diào)走當(dāng)某市市長而把這事擱下了。
2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因為當(dāng)時由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊見面。見了面之后摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
牛根生是個相當(dāng)精明的企業(yè)家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過很多專家意見，包括正準(zhǔn)備為其做香港二板上市的百富勤朱東，眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議，他認(rèn)為先私募后上主板是一條可行之路。
本土投資者和海外投資者的競爭的起點是不公平的，由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因，國內(nèi)投資受到了相對較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩”，用海外比較完善的法律來保護(hù)他們的利益、創(chuàng)造各種好的激勵機(jī)制。
摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信譽(yù)，在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面有幫助。對于早期承受過不正規(guī)競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護(hù)。
在國內(nèi)有一個誤區(qū)：中國企業(yè)家長期在A股的融資環(huán)境下，總感覺上市是要求人的，是企業(yè)求投行。其實在美國、香港，只要你企業(yè)素質(zhì)好，能吸引投資者，是投行來求你。摩根等海外投資銀行在做私募投資時，就是利用了國內(nèi)企業(yè)家這個心里誤區(qū)，把握他們想上市的訴求，來使談判更有利于己方。
02-6月，ms在開曼群島注冊了China Dairy（開曼公司）。毛里求斯公司是它的全資子公司。
02-9月，蒙牛發(fā)起人離岸注冊了金牛，蒙牛的投資人、雇員等注冊了銀牛。透過金牛銀牛，來完成對蒙牛的間接持股。
根據(jù)開曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股只有1票投票權(quán)。Ms投資2597萬美元，購得開曼公司B類股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價格，購得開曼公司A類股票5102股。因此，蒙牛與M S的股份數(shù)量之比是9.4％/90.6％，但投票權(quán)之比是51％/49％。
蒙牛管理團(tuán)隊所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人ms所持股票十分之一的收益權(quán)。
Ms與蒙牛定下：如果蒙牛實現(xiàn)增長目標(biāo)，一年后，蒙?？梢詫類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B類股。這樣，蒙牛管理層的股權(quán)，就能與投票權(quán)比例一致。
開曼公司把這2597萬美元，認(rèn)購了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金，收購了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)。開曼公司從一個空殼公司，變成了在中國內(nèi)地有實體業(yè)務(wù)的控股公司。ms持有蒙牛股份就為32.68％（＝開曼49％*內(nèi)地66.7％）。蒙牛高層持有的蒙牛股份就為67.32％（=開曼控股內(nèi)地的51％*66.7％+內(nèi)地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。
第一次注資后，迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大。
03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523萬美元，購買3.67億股蒙牛可換股證券。約定未來轉(zhuǎn)股價為0.74港元/股（04-12月后可轉(zhuǎn)30%，05-6月后可全部轉(zhuǎn)股）。
可轉(zhuǎn)股證券——說白了就是對融資公司沒把握，你經(jīng)營得不好我投入的資金就算你的債務(wù)，到期還我本利。你經(jīng)營得好，我可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，享受股票升值及股息收益。
可轉(zhuǎn)股證券的目的是：①換股價格，鎖定了ms的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時的投資風(fēng)險。②并沒有在發(fā)行同期增加公司股本規(guī)模，不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對控制與領(lǐng)導(dǎo)。③保證公司每股業(yè)績 的穩(wěn)定增長，為上市前的財務(wù)做好準(zhǔn)備。
但是，如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長，摩根完全有能力罷免牛根生。牛被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾，“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”的東山再起之路就被封堵了。
04-6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開曼公司，國內(nèi)的蒙牛是開曼的子公司），共發(fā)售3.5億股。其中2.5億股為新發(fā)股票，1億股是ms出售來套現(xiàn)的，套現(xiàn)了3.925億港元（13.925億IPO融資中的3.925億，被摩根士丹利等分走了）。
04-12月，ms行使第一輪可轉(zhuǎn)股證券，增持股份1.105億股。之后立即以6.06港元的價格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元（＝1.68億股*6.06元）
05－6月，ms行使第二輪全部剩余的可轉(zhuǎn)股證券，換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎勵給了管理層的代表——金牛。同時，ms把手中的股票（3.16億股）全部拋出變現(xiàn)（包括獎給金牛的6261萬股），價格4.95港元/股，共套現(xiàn)15.62億港元（=3.16億股*4.95元）。蒙牛的管理層獲得了3.1億港元的私人財富（=6261萬股*4.95元）。
Ms等兩輪共投入了6120萬美元（4.77億港元）。上市時套現(xiàn)3.925億港元（1億股）+04-12月套現(xiàn)的10.2億港元（1.68億股）+ 05-6月套現(xiàn)的12億港元（2.5億股，未計入金牛的6261萬股）=三次套現(xiàn)總額高達(dá)26.125億港元，ms等的投入產(chǎn)出比近550%。
