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一、基本情況 （一）企業(yè)概況

高嶺頭一級(jí)水電站于1994年建成，坐落于文成縣境內(nèi)飛云江支流小溪上游，電站壩址位于文成縣石垟村。1995年正式發(fā)電，現(xiàn)注冊(cè)資本2000萬(wàn)，由文成縣電力開(kāi)發(fā)投資有限公司（占34%股權(quán)），溫州市電力開(kāi)發(fā)投資公司（占33.5%股權(quán)），個(gè)人持股會(huì)（占32.5%股權(quán)）三方出資。

公司法定代表人：黃中民； 住所：文成縣西抗鎮(zhèn)下背村；

工商登記注冊(cè)號(hào)：[1**********]84； 經(jīng)營(yíng)范圍：水利水電，淡水養(yǎng)殖

裝機(jī)容量：16000千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電4146萬(wàn)千瓦時(shí)。 （二）公司股權(quán)架構(gòu) 33.5% .5% 32.5% 34%

文成縣電力開(kāi)發(fā)投資有限公司 溫州電力開(kāi)發(fā)投資公司 個(gè)人持股會(huì)

高嶺頭一級(jí)水利發(fā)電有限公司 （三）水文及電站技術(shù)指標(biāo)

文成縣高嶺頭水電站位于浙江省文成縣內(nèi)，屬飛云系小溪支流高嶺頭溪，壩址距縣城50公里。高嶺頭溪源位于文成縣與景寧縣分水嶺馬路峰山，海拔1000米以上。地勢(shì)西北高，東南低，溪流在三板橋合流，經(jīng)小溪流入飛云江。河流平均坡降2.54%，河流內(nèi)山高坡陡，林木茂盛，植被良好，雨量充沛。河道切割深窄，河床穩(wěn)定。

高嶺頭水電站工程是一個(gè)以發(fā)電為主的水里樞紐，壩址以上集雨面積32.6平方公里，主流長(zhǎng)9.2公里，總庫(kù)容1775萬(wàn)立方米，流域內(nèi)多年平均降雨量2085mm ，多年平均徑流深1388mm ，壩址控制多年平均凈流量4524萬(wàn)立方米，平均流量1.434立方米/秒。水庫(kù)正常蓄水位792米，相應(yīng)正常庫(kù)容1575.1萬(wàn)立方米；校核洪水位794.57米，相應(yīng)總庫(kù)容1775萬(wàn)立方米；水庫(kù)死水位758米，相應(yīng)庫(kù)容133.4萬(wàn)立方米，調(diào)節(jié)庫(kù)容1441.7萬(wàn)立方米，水庫(kù)淹沒(méi)山地共992畝。

水電站工程樞紐建筑物由攔河大壩，進(jìn)水口，輸水隧道，調(diào)壓井，壓力管道，發(fā)電廠房，升壓開(kāi)關(guān)站，永久房屋建筑和其他工程構(gòu)成。 壩址位于上垟鄉(xiāng)崗山村，壩址處河流呈梯形。

攔河壩為拋物線雙曲線拱壩，壩底高程732米，壩頂高程795.2最大壩高63.2米，壩底厚17米，壩頂厚3.5米，壩頂弧長(zhǎng)220米，大壩附屬建筑物有直徑1200放水設(shè)施，帷幕灌漿廊道192.2米，斷面2.5╳3.5米城門(mén)洞形，壩頂溢洪，三孔溢洪道設(shè)三扇10╳4.25米鋼閘門(mén)。

輸水隧洞總長(zhǎng)4773.6米，坡降0.2%，開(kāi)挖洞徑2.6米，根據(jù)圍巖地質(zhì)條件確定襯砌型式和設(shè)計(jì)襯砌斷面，襯砌后1.6米。調(diào)壓為雙室式，底高程744.5米，頂高程794.5米，書(shū)井直徑2.1米；壓力管道全長(zhǎng)1020米，壓力鋼管隨地面形起伏，地面縱坡30度左右。 電站廠房位于梧溪支流田寮溪上，廠房和升壓站設(shè)于右岸，發(fā)電廠安裝兩臺(tái)立式?jīng)_擊式水輪發(fā)電機(jī)組，單機(jī)容量8000千瓦。

水頭440米左右，近三年平均年發(fā)電量4200萬(wàn)千瓦時(shí)左右。

（四）人力資源和管理現(xiàn)狀

公司現(xiàn)有職工84人，其中20人左右離崗，退休人員11人，每人每月公司支付300左右的補(bǔ)助金，公司人員存在較大的冗余，年齡大都70年代出生，員工為國(guó)有企業(yè)身份，且身份置換困難較大。

2001年公司進(jìn)行過(guò)一次不徹底的改制，文成縣電力開(kāi)發(fā)投資公司將部分股權(quán)出讓給了個(gè)人持股會(huì)和溫州電力開(kāi)發(fā)投資公司，未解決公司的體制問(wèn)題。

公司內(nèi)部管理較規(guī)范，但電站運(yùn)行年限較長(zhǎng)，存在設(shè)備老化，未來(lái)需要進(jìn)行設(shè)備大修技改。 （五）主要財(cái)務(wù)狀況 【資產(chǎn)評(píng)估賬目調(diào)整】

2001年公司在改制過(guò)程中進(jìn)行過(guò)一次資產(chǎn)評(píng)估，依評(píng)估增值結(jié)果對(duì)最初的原始投資賬面值進(jìn)行了調(diào)整。具體調(diào)整如下：

固定資產(chǎn)增值：

(1)建筑物工程增值2182萬(wàn)系物價(jià)指數(shù)調(diào)整 （2）機(jī)器設(shè)備增值1212萬(wàn)系物價(jià)指數(shù)調(diào)整 （3）土地使用權(quán)增值75萬(wàn)

無(wú)形資產(chǎn)增值：為水利自然環(huán)境資源增值，包括自然環(huán)境，水利資源，水電站容量。

2003年12月，評(píng)估增值的固定資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)增值轉(zhuǎn)列在資產(chǎn)評(píng)估—評(píng)估增值專戶，沒(méi)有計(jì)提折舊。

【公司往來(lái)賬款（08年末財(cái)務(wù)報(bào)告）】 預(yù)付款： 其他應(yīng)收款： 【無(wú)形資產(chǎn)（08年末財(cái)務(wù)報(bào)告）】

期末余額為431萬(wàn)，主要為土地使用權(quán)。 【固定資產(chǎn)（08年末財(cái)務(wù)報(bào)告）】 累計(jì)折舊：4401萬(wàn)

在建工程：15萬(wàn)，主要為大壩灌漿工程。

【負(fù)債（08年末財(cái)務(wù)報(bào)告）】 長(zhǎng)期借款：股東融資款2340萬(wàn) 應(yīng)付職工薪酬：289.7萬(wàn)

【成本結(jié)構(gòu)（08年末財(cái)務(wù)報(bào)告）】

【管理費(fèi)用明細(xì)（08年末財(cái)務(wù)報(bào)告）】

（六）政策合規(guī)性調(diào)查

工程計(jì)劃任務(wù)由省計(jì)委以浙計(jì)【1978】325號(hào)文件批復(fù)同意，根據(jù)溫州市和文成縣《小流域梯級(jí)開(kāi)發(fā)規(guī)劃報(bào)告》推薦為一期開(kāi)發(fā)工程為高嶺頭一級(jí)和梧溪三級(jí)（高嶺頭二級(jí)水電站）。 本工程由省水利水電勘測(cè)設(shè)計(jì)院承擔(dān)設(shè)計(jì)任務(wù)。1983年省水電設(shè)計(jì)院遵造原浙江省水利廳浙水計(jì)[80]第152號(hào)文件《關(guān)于補(bǔ)做文成縣高嶺頭水電站勘測(cè)設(shè)計(jì)工作的意見(jiàn)》，重新編制初步設(shè)計(jì)，1984年通過(guò)審查，被列入省基建補(bǔ)助項(xiàng)目，開(kāi)始工程續(xù)建工作。

高嶺頭水電站工程1977年開(kāi)始著手三通一平工作。根據(jù)溫州市重點(diǎn)工程建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組以溫重建[87]037號(hào)文件《關(guān)于高嶺頭水電站工程開(kāi)工報(bào)告的批復(fù)》，工程于1987年11月25日

開(kāi)工。

其他關(guān)于水資源，環(huán)境，可行性評(píng)價(jià)，征地等政策及個(gè)階段驗(yàn)收手續(xù)基本俱全，不存在政策法律合規(guī)性的問(wèn)題。 二、問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)

（一）財(cái)務(wù)問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)

（1）電站運(yùn)行年限比較長(zhǎng)，在收購(gòu)過(guò)程中，需要考慮將來(lái)可能存在的設(shè)備大修支出，在收購(gòu)價(jià)格估值談判中予以考慮。 （2）收購(gòu)價(jià)格的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

2008年開(kāi)始的金融危機(jī)拖累了全球的經(jīng)濟(jì)，世界上幾乎所有的主要國(guó)家都采用了擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，2009年以來(lái)，全球性的貨幣供應(yīng)泛濫已經(jīng)比較明顯，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的預(yù)期下，通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)形成，近期的房地產(chǎn)和有色金屬等大宗商品價(jià)格的強(qiáng)勁反彈明顯預(yù)示著通脹規(guī)避行為。

我國(guó)2009年前5個(gè)的銀行信貸已經(jīng)接近08年全年總額，6月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)觸底已經(jīng)確認(rèn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，我國(guó)的通脹預(yù)期已經(jīng)形成，因此，銀行利率有望觸底，進(jìn)入一輪較長(zhǎng)的上升通道。 對(duì)于水電行業(yè)的資產(chǎn)收購(gòu)而言，低利率時(shí)代的是資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格將在利率上升中面臨機(jī)會(huì)成本上升和長(zhǎng)期貸款利率上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在資產(chǎn)收購(gòu)中，必須考慮考慮中長(zhǎng)期的利率走勢(shì)，反映到對(duì)水電資產(chǎn)的是收購(gòu)價(jià)格估值中。 （二）法律問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)

（1）公司前期的勘測(cè)設(shè)計(jì)，水資源，環(huán)境，可行性評(píng)價(jià)，征地等政策及個(gè)階段驗(yàn)收手續(xù)基本俱全，不存在政策法律合規(guī)性的問(wèn)題。因此，不存在法律方面的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）公司2001年改制過(guò)程中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，未完成工商登記變更，另外還涉及稅務(wù)和其他有關(guān)管理部門(mén)的登記變更，股權(quán)收購(gòu)前需要原來(lái)的股東協(xié)助完成相關(guān)的登記變更。

（3）公司此次收購(gòu)的標(biāo)的為個(gè)人持股會(huì)的股權(quán)，如果想進(jìn)一步收購(gòu)文成縣電力開(kāi)發(fā)投資有限公司的股權(quán)，則涉及到國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，在對(duì)方同意轉(zhuǎn)讓的的前提下，還需要履行掛牌手續(xù)，存在較大的不確定性。

三、收購(gòu)標(biāo)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估

（一）實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型——FCFF 模型 根據(jù)兩階段的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，在對(duì)前兩年公司的現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)公司未來(lái)第一階段（2009-2033年）的現(xiàn)金流模式，第二階段（2034-2060年）的現(xiàn)金流模式將在第一階段最后一年的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上以每年3%的百分比下降。FCFF 模型估值結(jié)果(具體測(cè)算見(jiàn)附表) ：

FCFF 估值結(jié)果 假設(shè) 現(xiàn)金流折現(xiàn)值 價(jià)值百分比

103,127,277.97 93.45% 發(fā)電量：41,460,000 第一階段價(jià)值

7,228,911.53 6.55% 高峰電價(jià)：0.55元 第二階段價(jià)值

0.00% 高峰電比例：0.9 第三階段（終值） 忽略不計(jì)

23,403,026.02 -21.21% Wacc 折現(xiàn)率：9% －凈債務(wù)

主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金：6.6%

wacc=10%

110,356,189.49 實(shí)體價(jià)值

發(fā)電量：41,460,000度

（2009年6月30日截止日）

86,953,163.47 所得稅：25% 總股本價(jià)值 （2009年6月30日截止日）

下面是不同的wacc 折現(xiàn)率和年發(fā)電量水平對(duì)總股本估值的影響表(具體測(cè)算見(jiàn)附表) ： 【總股本價(jià)值敏感度測(cè)試】 年 發(fā) 電 量 偏 離 度

-15% -10% -5% -2% 0.00% 2% 5% wacc 波動(dòng) -20%

7.50% 89,166,099 96,019,532 102,872,966 109,726,399 113,838,460 116,579,833 119,321,206 123,433,268.00% 83,520,484 90,018,867 96,517,250 103,015,633 106,914,663 109,514,016 112,113,370 116,012,398.50% 78,385,222 84,561,390 90,737,559 96,913,727 100,619,428 103,089,895 105,560,363 109,266,069.00% 73,699,464 79,582,287 85,465,111 91,347,934 94,877,629 97,230,758 99,583,887 103,113,589.50% 69,410,964 75,025,911 80,640,858 86,255,805 89,624,774 91,870,752 94,116,731 97,485,699 10.00% 65,474,716 70,844,328 76,213,940 81,583,552 84,805,319 86,953,163 89,101,008 92,322,775 10.50% 61,851,818 66,996,109 72,140,401 77,284,692 80,371,267 82,428,984 84,486,701 87,573,276 11.00% 58,508,540 63,445,337 68,382,135 73,318,933 76,281,012 78,255,731 80,230,450 83,192,529 11.50% 55,415,542 60,160,771 64,906,000 69,651,230 72,498,367 74,396,459 76,294,551 79,141,689 12.00% 52,547,221 57,115,151 61,683,081 66,251,011 68,991,769 70,818,941 72,646,113 75,386,871 （二）股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型——FCFE 模型 根據(jù)兩階段的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，在對(duì)前兩年公司的現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)公司未來(lái)第一階段（2009-2033年）的現(xiàn)金流模式，第二階段（2034-2060年）的現(xiàn)金流模式將在第一階段最后一年的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上以每年3%的百分比下降。FCFF 模型估值結(jié)果(具體測(cè)算見(jiàn)附表) ：

FCFE 估值結(jié)果 假設(shè) 現(xiàn)金流折現(xiàn)值 價(jià)值百分比

82,153,709.95 96.37% 發(fā)電量：41,460,000 第一階段價(jià)值

3,094,716.02 3.63% 高峰電價(jià)：0.55元 第二階段價(jià)值

0.00% 高峰電比例：0.9 第三階段（終值） 忽略不計(jì)

85,248,425.96 科ke 折現(xiàn)率：13% 總股本價(jià)值 （2009年6月30日截止日） 主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金：6.6%

所得稅：25%

ke=12%

發(fā)電量：41,460,000度

下面是不同的ke 折現(xiàn)率和年發(fā)電量水平對(duì)總股本估值的影響表： 具體測(cè)算見(jiàn)附表

【總股本價(jià)值敏感度測(cè)試】 年 發(fā) 電 量 偏 離度

-15% -10% -5% -2% 0.00% 2% 5% 1ke 波動(dòng) -20%

10.00% 86,207,262 91,576,874 96,946,486 102,316,098 105,537,865 107,685,710 109,833,554 113,055,322 110.50% 82,604,512 87,748,803 92,893,095 98,037,386 101,123,961 103,181,678 105,239,395 108,325,970 111.00% 79,281,050 84,217,848 89,154,646 94,091,443 97,053,522 99,028,241 101,002,960 103,965,039 111.50% 76,207,544 80,952,774 85,698,003 90,443,233 93,290,370 95,188,462 97,086,554 99,933,691 112.00% 73,358,400 77,926,330 82,494,260 87,062,190 89,802,948 91,630,120 93,457,292 96,198,050 112.50% 70,711,215 75,114,666 79,518,118 83,921,570 86,563,641 88,325,021 90,086,402 92,728,473 913.00% 68,246,326 72,496,851 76,747,376 80,997,901 83,548,216 85,248,426 86,948,636 89,498,951 913.50% 65,946,419 70,054,453 74,162,488 78,270,522 80,735,343 82,378,557 84,021,770 86,486,591 914.00% 63,796,209 67,771,205 71,746,201 75,721,196 78,106,194 79,696,192 81,286,190 83,671,188 8

四、收購(gòu)方案模擬 假設(shè)：

1、以2009年6月30日公允價(jià)值為基礎(chǔ)作為收購(gòu)基準(zhǔn)日；

2、目標(biāo)公司的總資產(chǎn)定價(jià)為115,000,000.00；公司目前負(fù)債23,403,026.02, 相當(dāng)于以86,412,239.60收購(gòu)目標(biāo)公司的100%股權(quán)。

3、高峰電價(jià)0.55元，低谷電價(jià)0.2元，高峰電價(jià)比例90%； 4、以設(shè)計(jì)發(fā)電量41,460,000千瓦時(shí)/年計(jì)；

股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型結(jié)論： 投資回收期：9年 股權(quán)內(nèi)部收益率：12%

前十年平均股權(quán)投資回報(bào)率：8.9% 具體測(cè)算見(jiàn)附表

實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型結(jié)論： 實(shí)體項(xiàng)目投資回收期：10年 實(shí)體項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率：9.6% 前十年平均總資產(chǎn)回報(bào)率：6.7% 單位電能投資：2.77元/千瓦時(shí) 具體測(cè)算見(jiàn)附表

五、結(jié)論及建議

(1)對(duì)于收購(gòu)股權(quán)比率，在管理成本一定的前提下提高股權(quán)收購(gòu)比率，以提高投資效率和收益水平。

(2)在對(duì)收購(gòu)標(biāo)的的估值中，必須考慮未來(lái)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)的影響，雖然收購(gòu)標(biāo)的的資產(chǎn)負(fù)債率較低，且負(fù)債是股東方借款，不存在財(cái)務(wù)壓力，長(zhǎng)期利率的上升必然會(huì)提高公司項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，提高了項(xiàng)目估值的折現(xiàn)率，使標(biāo)的資產(chǎn)的估值價(jià)格下降。因此，在價(jià)格估值中，以收購(gòu)價(jià)格測(cè)算的內(nèi)部收益率不能低于9%，以應(yīng)對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)的影響。